През изминалата седмица българското Министерство на финансите най-сетне пласира дълго подготвяната емисия от държавни облигации на външните капиталови пазари. Тя бе неизбежна, на фона на изтънелия фискален резерв и в навечерието на излизащите в падеж в началото на 2013 година стари облигации. Особено, след като властите разбраха, че предишната им идея да похарчат Сребърния фонд е доста авантюристична.
Правителствените говорители окачествиха сделката като небивал успех. Аргументите в тази посока са лихвата от 4,25% при 7,5% по старите облигации от 2002 г., както и факта, че доходността от около 4,4% е по-ниска от доходността на дълговите инструменти на страни от южната европейска периферия. Оттук и категоричното заключение на главния говорител (Бойко Борисов - бел. ред.), че при тези числени измерения и боговете мълчали...
Да проследим въпросните числени измерения в чисто професионален план, без божествени амбиции и да обобщим дали новата емисия е толкова успешна. Но преди това да уточним едно важно понятие - спред, защото без него не можем да напреднем в разбирането на понятията от света на облигациите.

Спредовете като
измерител на успеха

Лихвите по всяка емисия облигации се състоят от два елемента - базисна доходност (безрискова или бенчмарк) и рискова премия (надбавка или спред). Базисната доходност се представя от лихвите, които плащат по облигациите си водещите страни-емитенти - Германия за евровата зона, САЩ за доларовата зона, Япония за йеновата зона. Тя е външна за всеки друг емитент на облигации и не зависи по никакъв начин от правителствата и техните политики, в която и да е страна извън посочените по-горе. Значи, не зависи и от българското правителство, колкото и успешна или неуспешна да е неговата икономическа и финансова политика.
Рисковата премия, надбавката или спредът са индивидуални за всеки емитент на облигации и се определят от възприятията на инвеститорите за риска на конкретните облигации. Затова най-често с понятието спред се обозначава рисковата характеристика на емисията облигации. Това означава и риска, който инвеститорите виждат в самата държава, емитираща облигациите. Спредът е един вид оценка за надеждността на въпросните облигации.
Изводът е, че успехът на всяка емисия облигации, в т.ч. и на новите български облигации може да се измерва не с постигнатите лихви, а само с единия елемент в тях - спреда. Той показва истинското отношение на пазарите към съответната страна и нейния дълг.

Числените измерения
на старите облигации

Облигациите, емитирани в далечната вече 2002 г., които ще трябва да платим в началото на следващата година, бяха и продължават да са обект на доста коментари, включително и от настоящия автор. Той никога не е одобрявал сделката, при която с тях бяха заменени още по-стари облигации, обозначавани като брейди-облигации. Но на фокус днес са условията само на емитираните по това време облигации, а не на сложния валутно-лихвен суап или замяна на едни облигации с други.
И така, облигациите от 2002 г. са практически 11-годишни с фиксиран лихвен купон от 7,5% и достигнати цени при емисията под номинала. Този тип облигации съдържат в лихвата си базисната доходност на 10-годишните германски облигации, които за онова време се търгуваха на нива около 5,2%-5,3%. Това означава, че спредът или надбавката се ориентира около 2,75% (на професионален език - 275 базисни точки). Този спред бе достигнат в ситуация, когато външните инвеститори все още си спомняха за България, като страна, в която правителствата се сменят, след като публиката разбива сградата на парламента, мотивирана от драматична хиперинфлация и масови фалити на банки. Тогава страната ни бе само кандидат-член на НАТО и още по-отдалечен кандидат-член на ЕС. По това време фискалните резерви на страната бяха на сравнително ниско равнище, правителственият дълг бе над Маастрихтския критерий от 60%, а кредитният рейтинг бе в спекулативната част на оценъчната скала. Инвеститорите гледат на подобни облигации като на боклуци - junk bond.
Днес ситуацията е доста различна, нали! Значи и спредът по новите облигации би трябвало да е по-малък.

Числените измерения
на новите облигации

Емисията на българските външни облигации от предходната седмица се осъществи в други условия и с различен, по-къс матуритет (5-годишен срок до падежа). Страната ни вече е с изключително нисък правителствен дълг (втори в ЕС след Естония), с относително нисък бюджетен дефицит, отдавна членува в евроатлантическите структури, а кредитният рейтинг отпреди членството в ЕС се покачи в инвестиционната част на скалата и продължава да е там.
Какво показват резултатите от облигационната емисия? Същата фиксира спред от 320 базисни точки или с цели 3,2% доходност над доходността по 5-годишните германски облигации. Нещо повече, ако проследим нивата, на които се осъществява текущата търговия на 5-годишните германски облигации, ще видим доходност до падежа от порядъка на 0,560 - 570%, което веднага показва и по-голям спред на новата българска емисия - над 360 базисни точки.
Да погледнем и в други числени измерения - тези на суапите срещу кредитен риск (Credit default swap-CDS). Към момента на емисията те показват малко над 300 базисни точки за 5-годишни български облигации. Интересно число на фона на неговите стойности от първата половина на 2009 г. от под 200 базисни точки или от март на настоящата година, когато CDS-ите бяха на нива от около 250 базисни точки!
Резултатите не са окуражителни, ако гледаме числените измерения, а мълчанието на боговете не е еднозначно.

За мълчанието на боговете

Новата емисия български външни облигации, макар и 5-годишна, се оказва с по-висок спред (надбавка над лихвите на аналогични по срок германски облигации) от старите 11-годишни облигации. При 275 базисни точки по старата емисия, спредът по новата емисия значително надхвърля 300 базисни точки, както и да го измерваме. Въпреки разликата в сроковете на облигациите, много ниския ни правителствен дълг, по-високия ни кредитен рейтинг, премиерската убеденост, че покриваме Маастрихските критерии, успехите в строителството на магистрали - все фактори, при наличието, на които съотношението между спредовете на двете емисии облигации следва да бъде точно обратното.
Затова да плащате лихви от 4,25%, когато германците плащат под 1% по аналогични облигации, в никакъв случай не е по-добре от ситуацията, когато сте приели да плащате 7,5% при 5,2%-5,3% доходност на германските облигации.

Лихвата от 4,25% е
по-добра само от нашите страхове да не би същата
да се окаже по-голяма

И вероятно това щеше да стане, ако събитията в Гърция се бяха развили по друг начин, неприемлив за пазарите. И ако на среднощното заседание в Брюксел не бяха удовлетворени исканията на Испания и Италия за облекчено рефинансиране на техните дългове.
Не е издържан и другият аргумент - за по-ниската доходност на новата ни емисия облигации в сравнение с лихвите, които плащат Италия, Испания, Португалия, Гърция по техните външни дългове. Та това са все затънали в дългове страни, във фактически технически фалит. Какви лихви да искат от тях инвеститорите? С тези, които си струва да се сравняваме - Полша, Естония и другите нови страни-членки с ниски правителствени дългове, не можем да си го позволим, защото ни превъзхождат.
Ето как фактите не подкрепят рекламните и пропагандни клишета за успехите на властта. Точно числовите измерения на новата емисия облигации показват, че икономическата и фискална позиция на страната не се оценява от външните инвеститори като толкова успешна, колкото ни се представи вътре в страната. А както вече правилно бе споменато от правителствените говорители - когато има числови измерения и боговете мълчат...